目前住房市場(chǎng)已經(jīng)階段性透支了未來(lái)需求，需要適度調(diào)整。但從發(fā)展角度看，國(guó)際比較顯示中國(guó)住房?jī)r(jià)值存量仍然合理。低杠桿意味著對(duì)房?jī)r(jià)下跌的承受力強(qiáng)，而巨量存量資金也使行業(yè)調(diào)整或低于預(yù)期，我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)1到2年小幅度調(diào)整，住宅行業(yè)將進(jìn)入以改善性需求和中低價(jià)保障房同時(shí)發(fā)展的下一個(gè)十年。
　　
　　從存量視角看住房?jī)r(jià)值量
　　
　　過(guò)去十年中國(guó)名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、儲(chǔ)蓄、廣義貨幣（M2）和住房?jī)r(jià)值存量的復(fù)合增速基本一致，且貨幣供應(yīng)增速近似于房?jī)r(jià)增速與消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）之和，其他國(guó)家也表現(xiàn)同樣特征，表明房?jī)r(jià)上漲同樣是貨幣現(xiàn)象。未來(lái)幾年，我國(guó)M2和居民儲(chǔ)蓄有望保持10%以上增速，住房?jī)r(jià)值量也將穩(wěn)中上升。
　　
　　2010年末，我們估算中國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)總存量97萬(wàn)億元，其中城鄉(xiāng)住房74萬(wàn)億，寫字樓和商業(yè)、工業(yè)地產(chǎn)14萬(wàn)億，在建工程及儲(chǔ)備土地10萬(wàn)億，與居民儲(chǔ)蓄存款、GDP和M2三項(xiàng)指標(biāo)之比分別為2.8倍、2.1倍和1.2倍，與美國(guó)相當(dāng)，但顯著低于日本；房地產(chǎn)占國(guó)民凈資產(chǎn)的66%，占居民凈資產(chǎn)的60%，低于多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以持續(xù)，中國(guó)住房?jī)r(jià)值并未高估。
　　
　　中國(guó)住房金融市場(chǎng)起步較晚，住房按揭貸款占GDP的比重均只有16%，占居民儲(chǔ)蓄存款的25%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平，意味著對(duì)房?jī)r(jià)下跌的承受力較高，也意味著未來(lái)行業(yè)發(fā)展空間還很大。房地產(chǎn)行業(yè)正在從“有房子住”的上半場(chǎng)向“住好房子”的下半場(chǎng)過(guò)渡，未來(lái)市場(chǎng)將以改善性需求為主，中高端房?jī)r(jià)繼續(xù)看漲，而中低端市場(chǎng)將受制于保障房的發(fā)展保持平穩(wěn)向上，對(duì)商品住宅的投資抑制將帶來(lái)商業(yè)性地產(chǎn)的加速發(fā)展。
　　
　　下半場(chǎng)房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)
　　
　　我們認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)下半場(chǎng)的主要特征是：1）改善型需求增長(zhǎng)，高端房?jī)r(jià)格看漲，并且保障房供給達(dá)一定規(guī)模后，商品房?jī)r(jià)格將更加市場(chǎng)化。5年3600萬(wàn)套保障房建設(shè)計(jì)劃下，商品住房供地將大幅下降，其中高端商品房土地供應(yīng)下降將尤為明顯。2011年全國(guó)住宅用地供應(yīng)計(jì)劃總量21.8萬(wàn)公頃，其中保障性住房用地供應(yīng)量7.7萬(wàn)公頃，商品房用地供應(yīng)量14.1萬(wàn)公頃（其中中小套型商品房用地9.4萬(wàn)公頃）。如保障房供地足額完成，商品房供地完成率預(yù)期降至50%，住宅用地供應(yīng)完成總量將至14.8萬(wàn)公頃（完成計(jì)劃率68%），較去年實(shí)際供應(yīng)量增加18%，其中保障房用地增213%，商品房用地下降30%，高端房供地降幅將更大。

    2）保障房供應(yīng)增長(zhǎng)，中低端市場(chǎng)價(jià)格平穩(wěn)向上。過(guò)去十年，年8%~9%的政府保障房供應(yīng)明顯欠缺，未來(lái)十年將是補(bǔ)課階段，3600萬(wàn)套保障房建設(shè)計(jì)劃使得未來(lái)五年保障房供應(yīng)大增。保障房?jī)r(jià)格除了低廉以外，還有穩(wěn)定增長(zhǎng)的特點(diǎn)。因此，保障房在緩解中低收入家庭住房問(wèn)題的同時(shí)，還將支撐中低端市場(chǎng)價(jià)格平穩(wěn)向上。
　　
　　3）商業(yè)地產(chǎn)增值加速。與其他國(guó)家房地產(chǎn)資產(chǎn)以商業(yè)地產(chǎn)為主不同，中國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)中80%是住房資產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)占比很低。主要是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平仍偏低，我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)將是中國(guó)房地產(chǎn)下半場(chǎng)的主旋律之一。
　　
　　逢低吸納地產(chǎn)股
　　
　　現(xiàn)階段處于向下半場(chǎng)的過(guò)渡期，市場(chǎng)需要以時(shí)間換空間的方式完成調(diào)整，目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于開發(fā)商手中較高的庫(kù)存和地方政府手中大量的土地儲(chǔ)備。我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)的調(diào)整，地產(chǎn)板塊有望估值修復(fù)，我們看多地產(chǎn)板塊，近期由于房?jī)r(jià)調(diào)整慢于預(yù)期，三季度我們?nèi)越ㄗh關(guān)注銷售好同時(shí)負(fù)債率也低的公司，兩地龍頭公司是首選，如A股萬(wàn)科招商金地H股中國(guó)海外、華潤(rùn)置地、龍湖；商業(yè)地產(chǎn)類如金融街、浦東金橋。中長(zhǎng)期投資者可開始建倉(cāng)資產(chǎn)價(jià)值高估值吸引力大的公司。不過(guò)，在風(fēng)險(xiǎn)防范方面，謹(jǐn)關(guān)注調(diào)控政策與行業(yè)調(diào)整疊加以及經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期的可能。